首域盈信劉國傑：騰訊管理層實幹 估值吸引仍可看好

【明報專訊】港股和A股首季錄得升幅，算是定下穩定局面，剛踏入第二季，今期封面故事由首域盈信資產管理（FSSA）管理合伙人劉國傑，以及富達基金管理（中國）股票投資主管寧靜分析中國股市最新形勢。劉國傑認為，中資科網股盈利及股價的高增長期已過去，阿里巴巴（9988）上周公布重組亦不代表內地政府放鬆科網企業監管，在該板塊上，他較看好騰訊（0700），又預計未來10年高增長機會，會落在全球均有據點的中資消費及高端製造業股，例如安踏（2020）或邁瑞醫療（深：300760）。寧靜則預計，中國將更關注科學及科技領域自立自強，並強調推動高端製造業，以助提升中國企業在先進科技領域的國際競爭力，並加速數碼化方面發展。

明報記者 葉創成

港股上季曾先急升後回順，受惠內地及本港疫情受控、恢復通關，恒指1月曾升勢如虹，1月27日最高報22,700點，惟市場跟着轉為憂慮美國聯儲局將加快加息，恒指在之後一個多月轉跌，前周一低見18,829點，直至美國地區銀行接連爆倒閉迫使聯儲局前周宣布將放緩加息，恒指過去兩周再展升浪，上周五收報20,400點（見圖1）。《Money Monday》分析，聯儲局大幅加息是去年3月以來曾拖累港股的重大不利因素，由於目前此情况已好轉，有利港股本季穩中向好，讀者可參考星級中國股票基金經理在本季以至中長期如何部署。

上周港股的焦點是阿里創辦人馬雲回國後，集團隨即宣布重組，啟動「1 + 6 + N」組織變革，設立阿里雲智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業及大文娛等六大業務集團和多家業務公司，分別成立董事會及旗下CEO負責制，每個業務集團都將有獨立融資並尋求單獨上市的可能，市場憧憬這代表內地政府放寬對阿里的監管，令阿里自從2020年11月初突然叫停旗下螞蟻集團上市後，今次可望捲土重來，帶動阿里股價上周勁升17.7%，是表現最佳藍籌。

指阿里重組不代表放寬監管

不少投資者關心的是，阿里股價上升的強勢能否延續到本季呢？劉國傑則認為，阿里是次重組未必與放寬監管有直接關係，有些人更認為阿里六大業務集團分拆後，反而有利政府加強監管，而監管是為了優化市場秩序及令政府更易控制，對這議題他沒有特別看法，比較肯定的是，內地互聯網市場已由以前的高增長期逐漸進入成熟期。

一年多前已開始增持騰訊京東

「內地電商GMV（商品交易總額、Gross Merchandise Value）去年增長已放緩到8%至9%，而並非再像以前每年增長幾成；當然，互聯網上市公司目前亦有其他方法創造價值，例如回購股票及嘗試分拆，而之前騰訊更將持有的美團（3690）及京東（9618）實物分派予股東」。

劉國傑透露，旗下基金早於2021年第四季已開始增持中資科網股，去年更屬「愈跌愈買」，入市對象包括已投資多年的騰訊及京東，原因是認為經調整後、估值已轉趨吸引：「在2021年首季互聯網股價最高峰的時候，估值是以市銷率（Price to Sale Ratio）、而非市盈率去計，去年我們多次增持原因是估值吸引，目前市場更已普遍以帳面值來估值，京東現時便跌至2倍帳面值以下，我覺得此估值已比較吸引，即使未來行業增長應該不會重返過去10年的高水平」。

記者翻查「首域盈信中國增長基金」2月報告，騰訊是截至2月底第一大持股，佔比達7%，亦是10大持股名單中的唯一中資科網股。

劉國傑透露，首域盈信早於2005年已買入騰訊，其間經歷多次增持或減持；騰訊股價2005年至今升幅數以百倍（見圖2），為不少股東帶來豐厚回報，記者請教劉國傑長揸此股的心得，他指出，雖然他在2005年買入時也想不到騰訊會發展至今日規模──成為本港及中國股市最大市值股票、全球10大市值股票之一，但管理層低調、實幹、穩定、重視小股東利益的確屬十分重要。

2005年入市騰訊 長揸至今

劉國傑表示：「談到騰訊，很多時這些投資，現時回頭望才知道它是這麼好的，騰訊上市的時候只是小型市值（small cap）的股票，當時亦未有推出微信及遊戲業務，只有QQ，以ICQ為參考對象，當時是比較低層次的。之後我們見到騰訊的成長，主要便是睇人，我們一直鍾意騰訊管理層低調、實幹及穩定，上市時的總裁是英文名與我相同的Martin Lau（劉熾平），目前也是；而且我們亦鍾意騰訊的股權結構比較簡單，沒有同股不同權的情况。事實上，由於騰訊上市以來一直賺錢，盈利基本上不斷增長，比較容易一路揸住，這情况在去年才改變，當然這已是十年（decade）以後的事。

「對於投資個別科技公司我們比較猶豫，便是它們不賺錢，例如快手（1024）在2021年初上市的時候，它便蝕好多錢（編按：快手上市前的2019年及2020年分別虧損196億及1166億元人民幣，上市後2021年及2022年亦分別虧損780億及136億元人民幣），我們也不明白它為何可以蝕這麼多錢！騰訊上市以來都無問過向股東攞錢，現時仍有好多錢，換言之，這些錢都是靠銷售賺回來的；有些上市公司便不斷向股東攞錢，這些我們基本上就唔會信」。

騰訊基數高 收入增10%已不錯

劉國傑指出，騰訊2004年上市以來，平均每年盈利增長達30%至40%，而向前望的話，如此高的增長率屬難以持續，而未來每年營業額保持10%增長已屬不錯：「騰訊去年營業額達800至900億美元，增長10%代表要搵多80至90億美元，這是很難的，尤其是騰訊主要收入來源來自網絡遊戲，而全球網絡遊戲公司收入均不會很高，故騰訊日後再靠網絡遊戲去推動營業額增長並不容易」。

就整體中資科網股而言，劉國傑認為，必須要留意的投資風險是，過去幾年市場變化之快屬出乎意料：「內地互聯網市場令人詫異（negative surprise）是，即使我們早已預期電子商貿市場增長放緩，但市場成熟後的競爭性屬出乎意料，阿里、京東及拚多多（美：PDD）目前正鬥得難分難解，大家亦會詫異抖音出現後對騰訊社交媒體帶來的競爭。抖音及拚多多均是成立時間不足10年的公司，為何在短短時間內可以發展得如此好、顛覆本來屬行業龍頭的騰訊、阿里及京東呢？這便顯示行業進入壁壘（entry barrier）並非如想像般高，所以我們仍然持有中資科網股，原因是估值吸引，並非期望高增長，而且該板塊佔中國股票比例亦僅12%至13%，今時今日不會將該比例調高到20%至30%，最主要持有的亦是兩間上市公司」。

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[封面故事]

相關字詞﹕中國股市 騰訊（0700） 阿里(9988) 中資科網股 首域盈信資產管理(FSSA)管理合伙人劉國傑