阮穎嫻：去美元化甚囂塵上 取代談何容易

【明報文章】每兩三年，總有人出來說美元霸權即將沒落。歐洲央行行長拉加德4月17日警告，不應再將美元和歐元的國際貨幣地位視為理所當然（international currency status should no longer be taken for granted）。美國財長耶倫亦承認，美國對俄羅斯和其他國家的經濟制裁「可能削弱美元的霸權（could undermine the hegemony of the dollar）」。

俄羅斯為應對美國制裁，會多用人民幣結算。最近巴西總統盧拉訪華，語出驚人，問道：「每晚我都會問自己，為什麼這些國家都必須要以美國的美元作為結算方式？」他訪華前，中國和巴西已同意以兩國貨幣結算貿易，不用美元。最近法國亦與中國完成了第一宗以人民幣結算的液態天然氣交易。

事實上，「去美元化」沒有明確定義和單一指標。一種貨幣有着計價、支付和儲值等功能。跨國貿易和金融交易需透過貨幣作媒介，這些貨幣就是國際貨幣。

二戰以後，國際貨幣系統就以美元作為國際貨幣。那麼，去美元化即是說美元的國際貨幣功能被取代，它可以體現於以非美元為商品及貿易定價和結算、國際投資者和各國央行減持美元資產、外匯交易減少美元兌換等。

美元資產基建穩固 暫難取代

一個坊間常引用的數字是各國央行儲備的美元資產佔比，自1999年佔71%，已穩步下降至2021年只有59%。有趣的是，雖然中國經濟實力在過去20年高速增長，但美元在央行儲備的下降，只有一小部分被人民幣資產取代，人民幣只佔央行儲備3%左右。其他傳統儲備貨幣如歐元、英鎊和日圓，都沒有增加；反而澳元、加元、韓圜、新加坡元等份額上升。這顯示央行可能想分散投資。

這現象正正反映，暫時沒有單一貨幣可以挑戰美元。自歐債危機，有歐洲國家幾近要脫離歐元，歐元區內部調節機制尚待完善。日本自1990年代經濟泡沫爆破，一蹶不振，日圓也無法媲美美元。中國金融體系發展不及美國，資本管制令貨幣無法自由兌換，加上最近地緣政治局勢愈趨複雜，難以想像西方國家會轉向大量使用人民幣作為國際貨幣。

至於虛擬貨幣如穩定幣等，目前還在起步，持有者不多，流通量小，也沒有發揮計價功能。事實上，最主要的穩定幣都跟美元掛鈎，反映美元無可替代的獨特地位。

以美元為中心的國際貨幣系統，由於已維持一段長時間，金融市場陸續發展出很多以美元為核心的資產，這些資產市場既深且廣。譬如美國國債被視為國際安全資產（global safe asset），國債流通量高、交易頻繁，持有美國國債的投資者不擔心賣出時無人接手，而要承受較大折讓。大家普遍接受美國國債作為貸款抵押品，這是市場共識。

此外，由於美元資產流通量大，也發展出以美元為基礎的衍生工具市場，例如期貨、期權和掉期市場等，這些市場更便利國際機構和個人以美元交易，進一步鞏固美元地位。另一貨幣如要挑戰美元，需另起爐灶，重新建構以另一種貨幣為基礎的資產系統，談何容易。

美元武器化

衍生新國際交易系統

美元主導的國際貨幣制度，賦予美國一種特殊能力，就是美元武器化。美國對伊朗、俄羅斯等實施嚴厲的金融制裁，限制其使用美元和SWIFT（環球銀行金融電信協會）等國際支付系統，對這些國家經濟造成嚴重打擊。

有見及此，為規避這些強大的制裁，有國家想減少美元及以美元主導的支付系統對其的影響，無可厚非。例如俄羅斯為應對「斷SWIFT」，發展出一套名為SPFS的支付系統，以圖突破西方封鎖。歐洲發展出INSTEX支付系統，以支持英法德等國與伊朗交易。中國建立了人民幣跨境支付系統（CIPS），以防遭受制裁。

雖然這些系統繞過美元跨境支付，但基於上述原因，單憑這些金融基礎建設，沒有強大的額外誘因，難以吸引很多人使用。例如，CIPS的支付總額目前只是SWIFT的0.3%。在〈美元霸權優勢難破〉一文（2020年7月7日《明報》），我早有詳述。

那麼，以美元為核心的國際貨幣制度是否無法動搖？我認為如果美元制度動搖，可能是基於對美元的信心危機，但不是因為美國對別國施以金融制裁。剛才提及一些美元資產如美國國債被視為國際安全資產，全球不少財富都是以美元計價的安全資產方式儲蓄。但當愈來愈多國家經濟發展、累積財富，各國對這些美元計價的安全資產的需求會上升。

當然，美國可以一直發債來滿足這些需求，惟發債也代表美國向別國借貸；當借貸相對美國的產出愈來愈多，到有朝一日還不起錢，國際投資者不會一直持有這些資產。這就是國際金融中所謂的「特里芬難題」（Triffin’s Dilemma）。

其中一個解決方法是，部分投資者賣掉美元資產，轉投其他貨幣資產。這樣，其他貨幣有可能與美元一同成為主要的國際貨幣，成為多極國際貨幣制度。但這短期內不會發生。

參考資料：

．Serkan Arslanalp, Barry J. Eichengreen, and Chima Simpson-Bell (2022). The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies. International Monetary Fund WP/22/58.

．Marco Cipriani, Linda S. Goldberg, and Gabriele La Spada (2023). Financial Sanctions, SWIFT, and the Architecture of the International Payment System. Journal of Economic Perspectives. Vol.37, No.1, pp.31-52.

作者是香港大學經管學院講師

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[阮穎嫻]