尹瑞麟：「內保外貸」及「資產負債表衰退」修復

【明報文章】隨着內地房地產業「爆雷」，新的或以往較少採用的經濟學名詞，例如通縮、資產負債表衰退、流動性陷阱、城投債等，逐漸成為認識和探討當前中國經濟困局的概念。這些名詞的引用，看來並非刻意吸引閱讀流量，而是這次房地產泡沫，對於其成因和善後，以至人們最關心的會否重蹈日本「失去30年」的覆轍，尚留下有待深入探討的課題，部分更是帶有中國特色，弄清其內涵，方能談得上制訂有效應策。當中，「內保外貸」及「資產負債表衰退」，更成為認識當前中國困局的關鍵詞。

何謂「內保外貸」？內地微博近期有文章，以一個簡要例子作解說——

如果你在上海或北京有兩套房子，在國內肯定是優良資產，很容易得到銀行抵押貸款、取得現金流動性，但你卻不能拿去美國找美國的銀行做抵押貸款套現。為什麼？因為你如果不還款，美國的銀行肯定不能跑到內地來沒收你的房子抵債。這個時候，你可以使用「內保外貸」這個工具，就是把房子先抵押給中國的銀行，由中國的銀行出面為你做擔保，然後你就可以在美國向美國的銀行借款了。倘萬一出事，美國的銀行可以找為你提供擔保的中國內地銀行追債，而中國的銀行則可以查抄你的房子從而還債。

投放到中國內房企業的話，該微博文章指出，例如恒大的股東是離岸企業，恒大可利用現行《跨境擔保外匯管理規定》，通過內保外貸手段，套現大量資金到國外變現為資產後，再以破產保護將債務轉嫁回國內。這便變成了內地銀行資產負債表中的呆壞帳，直接影響內地銀行的資產負債表素質和存戶信心，「在這些交易中，明面上沒有國內資金出境，但事實上這些房產涉及的資產已經被成功轉移到了國外」。該文刊登後，隨即受到質疑，指內地銀行不會做這麼高風險的業務。

理解中國經濟困局的重要面向

但無論如何，看來中國金融監管當局首要工作之一，是弄清楚中國的銀行當前提供的內保外貸總額是多少？當中多少是以內地房地產作抵押？內地房產泡沫破裂，其欠下內地金融機構的款項，如果是人民幣的話，理論上而言，可仿效日本通過印發新鈔作緩解。惟若欠的是外國金融機構的外幣貸款，要償還的是外幣，性質有所不同。亦因此，內保外貸是對於理解當前中國經濟困局的一個重要面向；其次則是要如何全面理解「資產負債表衰退」（balance-sheet recession），以及其與內保外貸存在怎樣的關係。

目前，內地經濟學者大都接受以「資產負債表衰退」來理解今天中國經濟困局。也就是說，在今天內地很多個人、企業以至地方政府，都背負着在房地產價格高企的泡沫時期，通過房地產作抵押取得貸款；但隨着泡沫經濟破裂，這些貸款人卻在面對經濟衰退、失業、減薪的情况下，仍要按泡沫經濟時的價格償還債務，消費和新投資因而大幅減少。

在此情况下，由政府推出更多公共工程，創造需求，便成為順理成章的政策選擇。日本在其泡沫破裂後最初10年，就以此策略應對，結果事與願違。

結構重於需求 改革重於刺激

原因是上述分析只是看到問題的一半——受地產泡沫影響的除了是個人、家庭和企業的資產負債表之外，還有銀行等金融機構的資產負債表，因為其擁有作為抵押的物業價值大幅減值，直接打擊其資產負債表素質，以及創造新信貸的能力和存戶信心。若這些抵押的資產當中是以內保外貸方式，向外國金融機構提供外幣貸款擔保，這將加重問題的複雜性。泡沫破裂之後的日本與當前中國，在討論修復資產負債表問題時，重點還是放在探討如何修復個人、家庭和企業資產負債表，惟這只是問題的一半，不能忽略的是銀行等金融機構的資產負債表同受影響。

內地經濟學者當中，提出要重視日本在這方面正反經驗的，是中歐國際工商學院終身榮譽教授許小年。他在最近一篇題為〈淺析日本失去的30年〉的文章表示，資產負債表衰退理論雖然有助理解中國當前困局，但他強調，日本在陷入泡沫破裂後的第一個10年，政府和民間企業「在思維和體制慣性的支配下，借錢維持景氣，走上了凱因斯主義的政策刺激之路，終於釀成巨大的泡沫和泡沫破滅後的災難」。

許小年在該文章中表示，最初10年間，日本「掩蓋和否認問題的存在，抵制改革。當事的各方都不想揭開蓋子，因為一旦真相大白，企業高管要承擔經營責任……金融機構清查與核銷壞帳，必然造成虧損和資本金的損失，一批現任的行長、董事長就要鞠躬下課」；同樣地，「政府也不想看到公司關門的連鎖效應……相對於傷筋動骨的改組和結構性改革，政府永遠偏好沒有疼痛的財政和貨幣政策」，結果各方連年編造將來有可能償還債務的故事，「各方懷着僥倖心理祈禱經濟情勢好轉，大家可以照常過日子」。

對於當前中國，我們是否可以從日本的正反經驗得到啟發？2009年的4萬億人民幣刺激計劃，標誌着中國的主要經濟政策從改革開放的效率提升，轉向凱恩斯主義的政府創造需求。自那時以來，個人、家庭、企業和政府部門都積累了大量債務。許小年感嘆道：「當今凱恩斯主義經濟學流行，一個重要的社會心理因素是它承諾沒有疼痛的治療方案，給政府和公眾的機會主義行為提供了理論上的支持。」惟事物的發展總有一定規律，特別是經濟，日本的赤字財政最終不能持續下去；到了安倍晉三時代，其「三支箭」經濟對策之一，也是最重要的，便是促進「構造改革」、下決心解決銀行呆壞帳問題及推動民間投資。

從資產負債表管理 轉向現金流管理

修復資產負債表的起步，是盡量維持企業經濟活動，重點是現金流轉正，爭取至少能夠償還利息，減少企業倒閉和失業。亦只有這樣，才能為社會注入信心和正能量，防止「資產負債表衰退」滑向「躺平式衰退」。具體政策方面，應更具針對性，例如以財政支援「爛尾樓」的工程埋尾，否則斷供潮擴散，只會加劇銀行和金融機構資產負債表轉差及社會不穩。再者，如果所負債務是外幣，當務之急則是改善賺取外幣的外在環境，做好外幣方面的現金流管理。

作者是前策略發展委員會成員，曾長期任職國際政府組織、國際會計師事務所

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[尹瑞麟]