觀點
葉秀亮：突破中國宏觀經濟困局的政策建議
【明報文章】在11月16日的《明報》文章，筆者已以「三元悖論」解釋，只要中國封好一些資本外逃漏洞，確保外逃金額低於年達4000億美元的龐大經常帳盈餘，不但可永久消除人民幣下跌及後續惡性循環的風險，亦可續走過往人民幣緩慢升值的「強國之路」，並可在毋須憂慮人民幣匯價和中美息差的同時，以貨幣政策將中國經濟帶離現今疲軟難興的困局。
此外，若不封好漏洞，中國將難以有效行使獨立貨幣政策以達至「內部平衡」（即低通脹及近乎完全就業），並經常會在最危險的時候被美國的貨幣（和利率）政策拖着鼻子走。
另，若這些漏洞不除，一旦出現台海戰爭、中美衝突或其他壞消息，將會造成「大量資本外逃→人民幣急跌→A股及經濟大幅下滑→更大量資本外逃……」的惡性循環和金融危機。輕則在戰爭或衝突中拖中國後腿，重則累中國輸掉中美國運之爭。
文章刊登後不久，人民幣即出現較強反彈，雖然筆者不知這是源於外管局有效封堵了一些較大資本外逃漏洞，還是用了其他方法造成此波反彈，姑勿論原因，人行現在可以重新騰出貨幣政策來協助解決宏觀經濟問題。
用精準貨幣政策激活經濟和預防系統性風險
為何須騰出貨幣政策？原因是中國現今的財政和發債空間有限，以用發專項債來增強財政刺激力度的公報為例，雖然有助提振經濟，但3萬億人民幣的新債，若扣除其中頗大部分以新債還到期的城投舊債，相對於約120萬億人民幣的GDP，其提振力度相當有限。再加上：
（1）雖然今年GDP增長應可在5%附近，但GDP屬滯後數據，領先數據如採購經理人指數（PMI）則由今年3月高位持續下滑至50點榮枯線附近，再加上許多企業生意難做、訂單不足、產能利用率不足、減薪和裁員的報道和評論，中國宏觀經濟現狀頂多只能說是在低位浮沉，且尚有向下風險。
（2）房企爆雷的直接影響雖然已顯現了不少，但更大的間接負面影響尚在浮現途中（如信託、資產管理公司、房企投資者和供應商尚在爆雷途中，銀行和保險公司亦須在稍後作出撥備，進而引發大量惡性循環），以至不能排除出現系統性風險的可能。
須強調的是，「低位浮沉」是指現今經濟其實遠遠低於完全就業的「內部平衡」、和已充分利用企業合理產能的「潛在產出」（potential output）。因此，中國應先以貨幣政策，將經濟帶回中至中輕度低於內部平衡和潛在產出的水平，然後才透過中至中輕度經濟衰退，讓結構性調整慢慢理順中國房市問題。
此外，「大水漫灌」內含貶義，近年的濫用已誤導人們以為什麼情况也不應用貨幣政策。筆者認為正確的方式是用「擴張性貨幣政策」，甚至「量化寬鬆」等中性字眼，然後根據當時的經濟狀况來衡量應否動用貨幣政策。
另，既然可以用精準財政政策，也可用精準貨幣政策來解決問題，不應用一個貶義詞來抹煞動用貨幣政策的可能。
有效的精準貨幣政策建議
由於中國現今應否用較大貨幣政策尚存爭議，現在筆者建議一個可先行的精準貨幣政策，並在日後根據經濟情况來討論應否動用較大貨幣政策。
由於這個一早構思好的建議，比近日坊間類似建議更好更完善，有需要在此詳細解說：此建議是人行以其印鈔能力，將足夠資金注入新成立的「夾心階層房基金」，後者按經適房運作模式成立「夾心房產發展部門」後，以較便宜的價格向財困房企收購其沒錢開發、也賣不出的土地（若收購的地塊不夠，可向地方政府買入地塊）。然後用收購的地塊發展價格低於商品房，但又高於經適房的夾心階層房（簡稱夾心房），這包括將建築、裝修、電梯、廚具和家電等供應，判給被爆雷房企拖累、尚可重生，但現今缺乏訂單的建築商、裝修商和供應商，並以較經適房寬鬆的收入限制，容許未有房產的家庭申購這類夾心房。
發展夾心房「一箭數雕」
建議可起到如下「一箭數雕」的效果：
（1）救尚可重生的房企，和切斷其後續惡性循環：以低價購入財困房企的地塊，可助那些尚可救回的房企脫困，避免更大的倒閉潮、裁員潮及其後續負面外溢效應和乘數效應，並讓這些房企從蝕讓中汲取教訓，使其日後的行為更穩健和規範。
（2）救銀行、信託及其背後投資者，避免發生系統性風險：即使是那些嚴重資不抵債、根本無法救回的房企，低價收購其地塊，亦可協助持有這些地塊作為貸款擔保的銀行和信託得以脫困，重新增強銀行的貸款能力和穩健性，也減低信託及其背後投資者的損失，從而在起始階段就切斷或減低其後續影響。否則形勢一旦惡化，將逼死這些銀行和信託，進而引發系統性風險。
（3）救經濟和房企背後的產業鏈：由於商品房現在很難賣，若長此下去，即使是較健康的房企也會被拖死，也會使經濟繼續一沉不起。然而，若政府能大量提供價錢合理、質量不錯、政府可從此獲利、申購者毋須憂慮爛尾樓風險的公營夾心房，其需求會很大，而大量夾心房的建造，將可激活經濟，和救房企背後的建築商、裝修商及各類供應商。由於他們因收不回財困房企的欠款而正處倒閉邊緣，這時候有來自夾心房的訂單，部分應可維持下去和在日後賺回損失，從而避免更大的倒閉潮、裁員潮及其後續負面外溢效應和乘數效應；亦可避免這些企業的「沉澱成本」（sunk cost）會隨其倒閉而一去不返。
（4）救地方財政和完善各類房屋的合理比例：建議提供中檔、中高檔和高檔3個檔次的夾心房，三者淨利潤率分別為10%、15%和20%，地方和中央政府可五五或七三分成。長遠而言，經此內房危機和結構性轉變，地方政府很難再獲得如過往般龐大的賣地收入，有需要一邊切掉一些過度開支，另一邊開發新的財政收入來源，而夾心房利潤將是一個重要收入來源（日後文章將討論「房產稅」作為第二個財政收入來源，原因是此稅宜在「內房危機」過後才實行）。
由於有利潤和財政收入，地方政府大量提供夾心房的積極性，會遠高於沒有利潤的經適房和要蝕本及意味龐大財政支出的廉租房：雖然過往經適房和廉租房的建設數量也不少，但由於地方政府積極性不大，這兩者難以代替商品房成為中國房市的主體。而許多國民須長期飽受高房價之苦，以及今日「內房危機」之禍，亦正正是因為商品房仍是中國房市主體，以及其背後地產商的過度借貸和高價賣房策略。正確解決辦法就是利用地方政府今日的財政飢渴和日後利潤及財政收入所造成的積極性，讓地方政府主動大力推動夾心房成為中國房市主體，從而一舉消滅長期困擾中國的房市問題。建議未來新建的廉租房、須自負盈虧的公租房、經適房、夾心房和商品房的比例約分別為5%、5%、20%、50%和20%。
（5）由於夾心房需求甚大，中央政府亦可以其龐大利潤分成，成立一個持有海外資產的「穩定經濟及金融基金」，以便日後出現經濟、金融或匯率危機時，可將其所持海外資產調回以收「勤王」之效。中央政府亦可選擇以部分利潤分成來支持醫療改革、教育改革、廉租房建造或一般財政支出。
下文將討論其他精準貨幣政策，包括人行宜以其印鈔能力，填補「保交樓」所需的巨大資金缺口，避免問題進一步擴散，和使中國房市能重新恢復正常運作。
（聯絡電郵：[email protected]）
作者是香港中大及浸大經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問
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