葛鴻雲：「金融中心遺址」？ 再論香港特區金融市場的「一國兩憂」（上）

【明報文章】1999年3月筆者在《信報財經月刊》發表〈股票市場的一國兩憂〉一文，探討1998年港府入市干預國際炒家狙擊港元，及A股市場國家股流通問題。文章取題「一國兩憂」，因位卑不敢忘國憂。轉眼四分之一個世紀過去，國家和香港的發展也跟往昔不可同日而語。不同時代，總會遭遇不同問題和挑戰。2023年是香港金融市場難艱困苦之年，年中開始討論新股上市大幅放緩，繼而是港股流動性不足、JPEX醜聞，然後又有網民戲稱香港為「金融中心遺址」，再到恒指2023年內跌近14%，且連跌4年為港股史上首次。種種不利新聞，給人屋漏偏逢連夜雨之感。本文主要探討股市流動性及證券交易收費兩個問題，也算是25年前論「一國兩憂」的延續。

外部環境無法控制 要問自己有否進步

全球金融市場高度開放、競爭激烈，而且金融市場從來不是歌舞昇平之地，不見硝煙的金融暗戰每天都在發生，股票一樣可以「血流成河」。在這樣殘酷的競爭裏，外部環境無法控制，但要問自己是否仍在進步中。全球有上百個證券交易所，每個市場都遠非完美，存在一堆問題。以美國納斯達克為例，去年12月4日《華爾街日報》報道有464隻股票的股價低過1美元，面臨退市風險。以整體美股而言，七大科技股已可左右大市升跌，亦成市場隱憂，《華爾街日報》亦常提及。港股亦然，去年就面對市場流動性不足問題。

股市一直是香港金融市場的亮點，多年來在集資方面為國家作出重大貢獻，尤其在上世紀90年代。經濟資源的有效配置是金融市場最重要功能之一，而流動性肩負完成這一功能的責任。與價格一樣，流動性是多種因素和合而成的呈現。廣義而言，流動性指執行大額交易時對價格的有限影響、相關交易成本及完成交易的速度。對市場流動性的衡量，有不少指標，包括買賣差價、市場深度、交投量、每單交易額大小等。若金融市場流動性低，那麼投資者就會要求流動溢價，參與市場就會面對高昂交易成本和較大買賣差價。

左右股票市場流動性的因素

影響流動性的因素很多，從理論層面看至少有以下幾種可能：（1）參與成本，包括投資者觀察市場變動，以及要隨時準備進入市場交易的時間和精力；（2）顯性和隱性交易成本，包括佣金、交易稅項、買賣差價及大額買賣可能導致的股價升跌；（3）資訊不對稱，包括投資者相對公司內部，及散戶投資者相對機構投資者之間的資訊優劣；（4）不完全競爭，部分投資者在市場裏有較大影響力，如大型投行和基金，因為他們的交易量或所擁有的資訊優勢，使他們影響證券價格的能力較強；（5）搜尋成本，因許多場外交易缺少一個集中市場，投資者需要時間在眾多交易平台裏搜尋其最合適平台做交易。其他因素還包括交易資金的限制等。

學術界對流動性素有研究。流動性對上市公司的影響，至少在美國股市，可謂喜憂參半。一方面有研究顯示，具有流動性股票的公司，在市值與帳面價值比率這一量度指標下表現更好，其背後原因是流動性提高了市場價格及與績效相關的管理者薪酬的資訊含量。

但另一方面，學術研究也顯示流動性增加，有意料之外的負面影響。譬如發表在《金融學報》的研究就發現，股票流動性阻礙公司創新，而創新對企業和國家未來發展來說都是至關重要的因素。他們發現股票流動性之所以阻礙公司創新，原因之一是增加了被敵意收購的風險；另一原因是，有了更多不積極蒐集資訊或進行監督的機構投資者。也有研究發現，股票流動性增加也使股票價格崩盤的風險增加。他們發現，流動性會促使公司管理層隱瞞不良消息，他們擔心一旦披露此等消息將引發短期投資者拋售。最終累積的不良消息會一次過曝光，導致股票價格崩盤。

另有研究發現，股票流動性較高的公司具有較低的企業社會責任評級，原因是高股票流動性會引發管理者的短期主義思維，從而抑制公司參與需要長期視角的企業社會責任活動。最後，也有研究發現，具有流動性股票的公司持有的現金較少。

資訊乃促進交易源頭因素

但必須一提的是，關於美國股市流動性的研究大部分倚賴某個特定場景，即2001年股價的十進位化。有了這樣的場景，才能把流動性在金融市場裏的影響，從其他眾多同時存在的因素裏抽離出來，檢視流動性和金融市場其他方面的因果關係。而十進位化，是指將股票價格的最小變動單位，從原先的1/16美元改為0.01美元，從而提高股市流動性和交易效率。當然我們不能以偏概全，就此否定流動性對金融市場的不言而喻的重要性，譬如好的流動性可以降低投資者交易成本和公司融資成本。

市場效率理論，是過去半個世紀對業界和學術界均有深遠影響的重要理論，理論倡立者范馬（Eugene F. Fama）教授也因此獲2013年諾貝爾經濟學獎。市場效率理論最重要的觀點是，若金融市場有效率，那麼股價應充分反映信息。換個角度，其背後假設是資訊流通應暢通無礙，所有宏觀微觀、國內國際、正面負面、政治經濟等資訊，均可以在金融市場裏自由流通，由投資者充分吸收做分析，最終通過交易在股價上呈現。換句話說，倘市場有效率，那麼理論上，若沒有新的資訊就不會促使投資者交易——資訊是促進交易的源頭因素。本港的散戶研究亦發現，財經消息是促使散戶投資者做出投資決策的最主要因素。

股票市場裏，究竟誰在交易，其實不容易搞清楚，因很難有完整數據，尤其在美國多元的交易平台裏。2021年，美國納斯達克交易所就美股交易者身分，發表了一份報告。值得留意的是，報告介紹了由七大市場參與者和四大維度共同組成的一幅美國市場生態系統圖，裏面也包括散戶投資者。報告的一個重點是，顯示投資者擁有的資產跟其相關流動性並不對稱。報告發現，專業投資者包括共同基金、國際基金、養老基金和ETF（交易所買賣基金），佔了幾乎所有投資者的60%資產，但只佔流動性的23%；甚至如考慮到93%的資產，也只佔全部流動性的不到30%。這顯示在美國股市，專業投資者偏好場外交易所。報告最後總結，「價格發現功能」主要來自主動基金和對冲基金，許多其他市場參與者專注風險轉移；而美國的低交易成本，使專業投資者在保持市場效率方面擔當重要角色。

（編者按：下周二(1月16日)續）

作者是中大金融學系高級講師

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[葛鴻雲]