觀點
葉秀亮：提振中國經濟的強力精準貨幣政策系列
【明報文章】本文將列出足夠提振中國經濟的政策系列，讓中央在三中全會考慮。文章亦會指出，「房企爆雷」造成的「直接負面影響」雖已浮現得差不多，但更龐大的「間接負面影響」仍在陸續浮現，且向下拉力遠超許多人現今認知。中國須大幅加碼提振措施，及採用強力精準貨幣政策系列，才足以阻止樓市、經濟和股價再度下沉，並推動三者回暖。
建議：巨型精準貨幣政策系列
精準貨幣政策，就是以央行的無限印鈔能力提供所需的龐大資金，支持如下每個均達萬多億至數萬億元（人民幣，下同）的巨型精準政策：
（1）支持地方政府完成保交樓。由於許多「爆雷」房企已非法挪走售房之後留作完成建房的「監管資金」，保交樓資金缺口可能達數萬億元，地方政府根本無足夠資金完成餘下保交樓任務。最佳和最無痛的解法，是央行通過印鈔提供保交樓所需資金，避免問題繼續拖傷經濟，引發更多惡性循環，甚至社會及政治不穩。至於道德風險，則可透過「該抓就抓」令日後圖犯者知道被囚風險。
（2）支持國家持續大規模買入有穩定高息的「中特股」，直至滬綜指可企穩在3200點以上，並把買入的股票撥歸財政部。由於中特股仍屬中輕度偏平，在央行無限印鈔能力的支援下，早段的大幅買入將可輕易將滬綜指推上，讓股民重拾信心，繼而助力滬綜指回升至3200點以上。一旦股市回升，股市將重拾集資功能，助力企業投資；股市回升亦可透過正財富效應推動消費，進而透過乘數效應和加速效應，造成如下兩重良性循環：
（a）「消費回升→GDP回升→消費和投資再回升→GDP再回升」；及（b）「投資回升→GDP回升→消費和投資再回升→GDP再回升」。
以數倍的乘數和加速效應，推動經濟回暖。此外，中特股日後股息將成為財政部的經常財政收入。中央亦可考慮將部分買入的中特股注入社保基金，以填補其日後因人口老化造成的收支缺口。
（3）支持筆者前文的房市「去庫存」優化和加碼建議（註），即低價收購財困房企賣不出的商品房之後，改以價格和品質均高於經適房（經濟適用房）的高檔及中高檔「夾心階層房」給合資格家庭申購，並將央行注入的起動資金由3000億元加碼到1萬億至2萬億元。如前所述，此舉可在毋須等待商品房價續跌至經適房價，及避免商品房價續跌所可能引發「房市和經濟再度下沉之重大宏觀經濟風險」的情况下，更快和更大規模地啟動去庫存計劃，及確保商品房價不會跌穿新定的高檔夾心房價。
當商品房價能夠在夾心房價之上企穩數月，將意味商品房市和整個房市已成功築底；隨後的市民購房信心回升，亦會助推房市回穩，進而透過多個良性循環，助推經濟回升和滬綜指數重回3200點以上。
央行亦可將夾心房和經適房的最低首付比例降至10%，及房貸利率再降數十個基點。這將增加申購，助力去庫存。
（4）支持財政部發錢給市民或困難戶消費，及補貼難找工的大學生的實習薪酬。發錢或支票給市民消費，其實是經濟學家克魯明（Paul Krugman）的建議，亦是美國於2008至2009年金融海嘯和2020年新冠疫情所採用的部分措施。雖然美國量化寬鬆造成一定的後遺症，但若無此措施，美國及全球當年已陷入經濟大蕭條，其禍更巨。此外，派錢給市民消費只是眾多措施的其中一項，亦非其後通脹的主因。
即使不想跟足美國，也不妨考慮先派部分錢以測試成效，或者以央行印鈔支援財政部（a）推出新消費補貼；（b）向被裁員超過6個月而又交過稅者，提供一次過援助或退稅；或（c）向難找工的大學生或年輕人，提供在企業的實習薪酬，以鼓勵企業收多些實習生，讓後者能夠透過相關工作經驗，增強其日後獲聘或創業能力。
（5）支持財政部發債來推動新質生產力發展；做「災後重建」；及避免「城投債」爆雷等等。由於中國已有計劃，本文不細談。
除提振措施，中央亦宜責成國家外匯管理局加碼封堵資本外逃漏洞，以防出現「資本外逃增加→人民幣下跌→股市下跌→資本外逃再增加→人民幣再下跌」惡性循環，影響上述貨幣政策的實施。
措施力度須足 逆轉惡性循環
由於第1至5項措施規模龐大，上述「消費-投資-產出相互推升循環」，亦會造成消費、投資和購房信心逐步回復，以及「股價-房價-其他資產價格相互推升循環」，進而造成如下另兩重良性循環：
（a）「消費-投資-產出回升→資產價格回升→消費-投資-產出再回升」及（b）「消費-投資-產出回升→消費、投資和購房信心回升→消費-投資-產出再上升」。
貨幣政策與「政策劑量搜尋策略」
另，當央行印鈔支援第1至5項政策，所注入資金將停留在銀行體系，成為基礎貨幣，進而透過貨幣乘數，以數倍形式增加貨幣供應。即央行每支持1萬億元的精準政策，貨幣供應少則會增加4萬億至6萬億元，多則增加7萬億至9萬億元，其對經濟的提振力將是相當龐大，並非一般財政政策、減息或降準所能望背。
更重要的是，央行的無限印鈔能力意味第1至5項政策的劑量可以是無限的，即經濟回暖要多少，就能夠印多少。當然，為避免政策力度過強及其通脹後遺症，也應採用筆者前文的「政策劑量搜尋策略」，即持續推出第1至5項精準貨幣政策，直到經濟回暖至目標附近才淡出。
龐大「間接負面影響」 意味政策須加碼
房企「爆雷」的直接影響包括債務違約，爛尾樓，債權人、投資者和供應商遭遇嚴重損失，「爆雷」房企股價重挫八至九成，並已引發現今已粗略可見、但仍被低估的如下間接影響——許多信託、基金和理財「爆雷」或正在「爆雷」途中，房企以外的股價亦顯著下挫，股市難復昔日集資功能，樓價持續下跌和經濟下滑，以致（a）富人、中產和普通市民幾乎無一倖免地遭遇資產嚴重縮水，甚至無力還款和房產資不抵債，進而造成消費降級和嚴重消費萎縮；及（b）許多企業經歷銷售下降甚至虧損、再難於股市和債市集資、向銀行借款或續貸艱難、償債利息難以負荷、債務到期難續，進而迫使企業減少或停止投資、凍結或收縮業務，甚至大幅裁員。
更糟的是，消費及投資下降，又會透過如下兩圈惡性循環：「消費下降→GDP下降→消費再下降→GDP再下降」及「企業減投資、業務和裁員→GDP下降→企業再減投資、業務和裁員→GDP再下降」，造成許多波的「消費-投資-產出-就業下降」。而我們現今看到的，只是第二波下降。
更驚心的是，上述惡性循環又會造成第二、第三波的股價下跌、樓價下跌、「信託-基金-理財倒閉或爆雷」、金融問題及裁員潮，進而又加大第二、第三波的「消費-投資-產出-就業惡性循環」的下降幅度。而最近茅台酒價和股價下跌，很可能只是第二波消費和股價下跌。
雖然上列間接影響只是眾多影響的一部分，但已足以反映其向下拉力遠超許多人現今認知。中國宜慎重考慮推出上述強力精準貨幣政策，否則樓市、經濟和股市將有再度下沉之虞。
註：刊2024年6月20日《明報》
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作者是香港中文大學經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問
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