何濼生：美元目前太強 現時不應改動聯繫匯率

【明報文章】上世紀70年代，打從1974年11月25日，一直到1983年10月16日，港元都是自由浮動的。由於浮動，它兌美元的匯價經常變化，甚至大起大落，這跟1983年10月17日起實行聯繫匯率制下港元兌美元匯價的穩定，當然不可同日而語。然而當時香港經濟活力和韌力非凡——其時香港經濟享有「被廣為傳誦的韌力」（legendary resilience）的美譽，是有非常具說服力的事實基礎。

港元浮動匯率時期 經濟表現甚佳

1971年麥理浩上任港督不多久，就要面對保護主義衝擊。1972年英國開始限制港產的人造纖維及毛織品入口，美國也宣布限制港產的人造纖維及毛織品入口。由於當時本港大部分市民的居住環境惡劣，1972年麥理浩提出「十年建屋計劃」，要在1983年之前為180萬人提供住房。此際卻突然出現空前的石油危機，西方國家幾乎全都陷入衰退，但作為極倚賴出口的香港，居然沒有一年錄得負增長。雖然本港股市於1974年由上年1774.96點高位，跌至150.11點低位，惟1974、1975年經濟增長分別為2.4%和0.5%，仍然是正數！而且反彈甚強。本港1976至1981年增長率，依次是16.2%、11.7%、8.3%、11.6%、10.1%和9.3%！

由於當時美國聯儲局主席Paul Volcker瘋狂加息以控制通脹，加上香港面對大陸改革開放基礎未穩的中共要於1997年收回香港的不確定性，但1982、1983年本港增長率竟仍有2.9%和6%，「legendary resilience」的美譽，顯然匹配。

可見在聯繫匯率前，實行浮動匯率時，香港經濟整體表現甚佳。更值得一提的是，雖然麥理浩任內多個大工程上馬，加上新市鎮發展和「十年建屋計劃」，政府財政支出由29億元猛漲至308億元，卻竟同時把政府盈餘由6.4億元增至50.4億元，顯示「有為政府」。儘管把政府開支比率由佔GDP（本地生產總值）12%推至18%，但只要行之有法，政策上強調自力更生和不作破壞性的干預，也可以維持財政穩健。

聯匯應掛鈎一籃子貨幣

筆者雖然盛讚浮動匯率下的香港經濟表現，卻認為香港今天乃至可見的將來，仍應保持行聯繫匯率制度，而不要返回浮動匯率制。我反對返回浮動匯率制的最主要原因是，今時今日國際資金流動量太大，而且在地緣政治波譎雲詭之際，浮動匯率容易大上大落，直接影響實體經濟之外，還加劇猜測和疑慮，繼而進一步打擊投資和消費信心。

我所支持的聯繫匯率，是改為跟一籃子貨幣掛鈎。我並設計了一個「無縫過渡」方法，可保免除任何震盪，即是說：在過渡一刻的前後，港元跟美元匯價會完全紋風不動。過渡後如果美元在外匯市場趨升，港元兌美元匯價就會下跌；相反，如果美元在外匯市場趨跌，港元兌美元匯價就會上升。正因如此，因為現時美元實在太強，若於此際改與一籃子貨幣掛鈎，就等於長期讓港元處於過強狀態，損害港貨外銷的競爭力。

我還設計了一個「標準貨幣籃子」（standard currency basket），包括了美元、歐元、日圓、英鎊、加元、澳元和人民幣，及以各經濟體GDP為各貨幣標準化後的匯價加權，並每天為該貨幣籃子和加入因應通脹調整後有保值效果的「世界保值貨幣單位」報價。有關網頁的設計和運作端賴一名碩士班學生於2008年正式啟動，初時仍未包括人民幣；後來因人民幣被國際貨幣基金組織（IMF）納入特別提款權（special drawing right, SDR）的貨幣籃子，我們才把人民幣引入標準貨幣籃子。

衡量貨幣權重

現時SDR貨幣籃子包括美元（43.38%）、歐元（29.31%）、人民幣（12.28%）、日圓（7.59%）和英鎊（7.44%），括號內的是權重。貨幣籃子權重每5年檢討一次，上次檢討是2022年。據IMF解說，該等權重是按每種貨幣在國際貿易和金融上扮演的角色釐定，但這操作難免會涉及主觀判斷。

我們的「標準貨幣籃子」的貨幣權重，則是純看客觀數據，每年於1月更新，並以兩年前已公布的GDP為準，而且在每年1月敲定後不會再因官方數字改動而再更改。

每種貨幣的「標準化」，是把市場兌美元匯價除以於同一基年（base year）的兌美元匯價。「標準化」於基年每貨幣兌美元的兌換價都是1：1，因此「標準化」後的兌美元匯價具可比性。

按2025年2月5日以2015年為基年的「標準貨幣籃子」可兌0.922757美元計，表示貨幣籃子自2015年起，對美元貶值了逾7%；而美元相對標準貨幣籃子更升值了逾8%。由於「無縫過渡」意味過渡前後港元兌美元都是7.8港元兌1美元，若然此時美元轉弱，跟一籃子貨幣掛鈎後，港元就反而要對美元升值，即是自此永遠都要把港元釘死在偏高匯價，不利競爭。

本建議是與一籃子貨幣掛鈎，操作方面並不複雜。若要沽出或買入外匯以穩住港元於掛鈎位，所沽出或買入的外匯仍可純以美元為工具。

參考資料：

（1）嶺南大學網站wcu.ln.edu.hk/en/applications.php

（2）Ho, Lok-sang, “Overvalued US dollar is harming world economy”, China Daily, Feb 5 2025.

（3）Ho, Lok Sang (1990), A proposal for an adaptive linked exchange rate system. Hong Kong Economic Papers, 20:89-96.

（4）Ho, Lok Sang (2012), Globalization, exports, and effective exchange rate indices. Journal of International Money and Finance. 31(5), 996-1007.

（5）Ho, Lok Sang (2018), In search of a unit of stable global purchasing power. International Review of Economics & Finance. 56, 99-108.

作者是嶺南大學經濟系及潘蘇通滬港經濟政策研究所兼任研究教授

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[何濼生]