阮穎嫻：穩定幣熱議：創新金融與監管

【明報文章】最近社會熱烈討論穩定幣。今年5月香港立法會通過《穩定幣條例》，8月1日生效。美國也在近期推出關於穩定幣的聯邦監管框架，即所謂「天才法案」（GENIUS Act；《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》）。一時間，穩定幣概念股受追捧，股價暴升。

另一邊廂，又有本地金融學者受訪，說買穩定幣博升值，被人嘲笑。有人說穩定幣會改變未來經濟和金融生態，但坊間似乎對穩定幣認識不多，所以今日講講。

穩定幣是一種加密貨幣，專門設計來保持價格穩定。穩定幣有不同種類，現在最流通的穩定幣類型，價值通常跟美元或其他法定貨幣、黃金等資產掛鈎（註）。穩定幣的發行人是私人機構，而非政府或中央銀行。穩定幣交易多數用區塊鏈（blockchain）技術，採用「去中心化」（decentralization）方式運作。

「去中心化」交易

解釋一下「去中心化」的意思——我去便利店買汽水，我付現金，一手交錢一手交貨，是一個「去中心化」的交易，這個交易是實物（現金和汽水）的互換，不牽涉第三者。但日常生活很多交易都不是「去中心化」的，例如銀行存款、碌卡買嘢、用八達通畀錢等，交易前後，我手上現金沒有減少，而改變的只是我某個帳戶上的銀碼。這些交易以記數形式進行，需要第三方（如銀行或卡公司）決定我帳戶上的銀碼減少幾多、商家帳戶上的銀碼增加幾多。這些是「中心化」（centralized）交易。穩定幣和加密貨幣所採用的區塊鏈技術，是一種在網上世界不需第三方都能夠交易的辦法。

事實上，穩定幣的出現，原本是為幫助加密貨幣交易——因為比特幣等加密貨幣價格波動很大，不適宜用作加密貨幣交易的單位；而穩定幣透過掛鈎美元等資產，令價格保持穩定，方便用來買賣、支付及跨境匯款，減少價值波動風險。

一個很重要的問題是：既然發行穩定幣的是私人機構，人們未必對穩定幣有信心，為什麼穩定幣可以維持幣值穩定？

這是個關乎穩定幣的核心問題，也是上述立法的一個重點。現時美國和香港的穩定幣框架，要求穩定幣發行人須全額用高質量、低風險、高流動性之資產備付發行的穩定幣。例如發行人發行與美元掛鈎的一個單位穩定幣時，需要有一個單位美元資產，這樣就能夠確保在贖回穩定幣時，發行人有足夠美元兌回同等價值的穩定幣。有了這樣的全額儲備和贖回機制，就可以確保穩定幣幣值大致穩定。

國際清算銀行提穩定幣3缺點

既然愈來愈多政府設立框架完善穩定幣制度，坊間有意見認為，穩定幣有朝一日會顛覆國際貨幣制度，甚至令主權國家失去發行貨幣的壟斷地位。關於這些言論，國際清算銀行（Bank for International Settlements）認為穩定幣不會取代法定貨幣，並提出幾個穩定幣的缺點。

第一，由於穩定幣發行人是私人機構，政府或中央銀行沒有義務確保穩定幣幣值穩定。基於信心問題，投資者可能會擠提某種穩定幣，令其價格波動。這種情况在法定貨幣不會發生，例如香港市民不會覺得匯豐與中銀發行的100元「紅衫魚」紙幣有分別，100元就是100元，因為大家明白這些貨幣其實都是金管局的負債，有事就搵金管局包底。

但穩定幣不一樣：即使兩大美元穩定幣USDC和USDT之間，也會有些微匯率差異。例如，同樣一部電話，A店標價500 USDC，B店標價500 USDT；由於USDC與USDT之間可能存在些微匯率差異，消費者若以USDC購買，實際支出可能比用USDT高，或反之。惟明明兩者都是標榜與美元大約1兌1的穩定幣。這樣一來，市場上同一商品，會出現多個以不同穩定幣計價的價格，消費者需要比較不同穩定幣之間的匯率。如果穩定幣日後成為主流，可能引起混亂和麻煩。

第二，現行貨幣制度下，銀行用的是「部分準備金制度」（fractional reserve banking）——當你存款入銀行，銀行只需保留部分存款作為準備金，餘下資金可以借出或投資。銀行接受存款，然後借出資金，形成乘數效應。穩定幣則沒有此優點：上述穩定幣框架規定，穩定幣須有全額儲備，以維持其幣值穩定。

那為什麼銀行不需要全額儲備呢？這是因為銀行與央行之間有一系列機制，解決銀行流動性不足的問題。例如銀行可以其資產作抵押，向中央銀行的貼現窗貸款，以增加流動性。所以，如果要一時間大額提款，銀行手上未必有那麼多現金或流動資產可即時出金，銀行可以借錢解決。中央銀行可以提供這些貨幣給銀行，源於現行制度下，中央銀行是法定貨幣的唯一發行人。

第三，現時的加密貨幣系統，包括穩定幣，在公共區塊鏈上匿名流通，備受非法行為、網絡詐騙、洗黑錢、避制裁、恐怖活動融資等問題困擾。很多穩定幣持有人的身分沒有被嚴格核實，缺乏像銀行般的監管標準，難以取信於普羅大眾，更遑論得到他們廣泛應用。

以上看法有一定參考價值，但必須承認：國際清算銀行作為央行中的央行，它反對穩定幣的立場，是理所當然。央行發行貨幣的壟斷地位非常有價值，因為發行一種有公信力的貨幣，即是徵收鑄幣稅（seigniorage），即發行貨幣所產生的特定收益。央行只要將白紙印成鈔票般模樣，就能夠換取實物或資產，是無本生利；惟其他人擅自印鈔就是假鈔，發行及行使假鈔都是犯法行為。能夠印刷法定貨幣無本生利的，只有央行。

即使在現行框架下，穩定幣發行人雖然要有全額儲備，惟仍然有利可圖——因為穩定幣不會有利息，但穩定幣發行人在賣穩定幣（假設是掛鈎美元）的時候，就會收回同等價值的美元。這些美元可以投資美元資產（如美國國債），賺取息差。如果穩定幣能夠普及，發行穩定幣的利益非同小可。這或是穩定幣概念股飈升的原因。

離岸人幣穩定幣前景 言之尚早

最後，香港的穩定幣框架不止規管掛鈎港元的穩定幣，也規管任何在港發行的穩定幣。有人認為，這是為離岸人民幣穩定幣在香港發行鋪路。現時流通的穩定幣，約有99%與美元掛鈎。美元霸權是現代國際貨幣系統的核心，而跟美元掛鈎的穩定幣，則把美元霸權由現實世界延伸至虛擬世界，令美元霸權地位更牢不可破。因此，在香港定下穩定幣框架，為發行離岸人民幣穩定幣鋪路，可視為人民幣國際化的一步。

不過，現時大部分人民幣於在岸市場流轉，離岸人民幣資金有限，而中國大陸又有資本管制，所以離岸人民幣穩定幣發展，或會受到流動性不足所限。其發展前景，言之尚早。

註：也有其他種類的穩定幣，例如算法穩定幣，但不在本篇討論範圍。

作者是香港大學經管學院講師

■稿例

1.論壇版為公開園地，歡迎投稿。論壇版文章以2300字為限。讀者來函請電郵至[email protected]，傳真﹕2898 3783。

2.本報編輯基於篇幅所限，保留文章刪節權，惟以力求保持文章主要論點及立場為原則﹔如不欲文章被刪節，請註明。

3.來稿請附上作者真實姓名及聯絡方法（可用筆名發表），請勿一稿兩投﹔若不適用，恕不另行通知，除附回郵資者外，本報將不予退稿。

4. 投稿者注意：當文章被刊登後，本報即擁有該文章的本地獨家中文出版權，本報權利並包括轉載被刊登的投稿文章於本地及海外媒體（包括電子媒體，如互聯網站等）。此外，本報有權將該文章的複印許可使用權授予有關的複印授權公司及組織。本報上述權利絕不影響投稿者的版權及其權利利益。

（本網發表的時事文章若提出批評，旨在指出相關制度、政策或措施存在錯誤或缺點，目的是促使矯正或消除這些錯誤或缺點，循合法途徑予以改善，絕無意圖煽動他人對政府或其他社群產生憎恨、不滿或敵意）

[阮穎嫻]