珍酒李渡有望成港首隻白酒股 通過上市聆訊 收入保持增長

【明報專訊】今年初，網傳一份所謂「IPO紅綠燈行業審核標準細則」，內文提及多種行業將被禁（紅燈）上市，當中包括白酒行業，市場頃刻醒悟，怪不得自2016年自金徽酒（滬：603919）上市以來，再無白酒公司上市。但香港市場或將打破這股「禁酒令」。今年1月內地白酒商珍酒李渡遞表，向港交所（0388）申請上市，並於上周日通過上市聆訊，有望成為香港白酒第一股。所謂「無酒不歡」，即使去年內地新冠疫情橫行，但集團收入仍保持有一成半增長，總算飲得杯落。

撰文 旻晞

說起來，珍酒李渡已是2020年以來，第五家尋求上市的白酒企業，在之前包括國台酒業、郎酒、劍南春等酒企都未能成功闖關。而今次珍酒李渡轉戰香江，協助其闖關的聯合保薦人包括高盛及中信建投國際。

珍酒李渡集團創辦人吳向東於2000年代初開始進軍白酒業，及後創立了華致酒行，先後與五糧液及茅台開展合作關係，並於2009年先後從貴州珍酒廠及恒源拓展收購了「珍酒」及「李渡」這兩個白酒品牌業務，成為集團的根本。

按2021年收入計，集團於中國所有白酒公司排名第14位，市場份額0.8%。集團產品主要針對次高端及以上級別的白酒市場，其次高端及以上級別的白酒產品產生的收入，由2020年的51.8%增加至2022年的65.4%。

疫情拖累 經調整盈利增長放緩

集團目前旗下有四個主要白酒品牌，旗艦品牌醬香型「珍酒」覆蓋中端（按500毫升建議零售價：100至600元人民幣）、次高端（介乎600至1500元人民幣）至高端（1500元以上人民幣）市場；至於兼香型「李渡」則主攻次高端及高端市；其餘兩品牌包括同樣主攻次高端及高端的「湘窖」，以及以中端市場為主的「開口笑」。按2022年收入計，珍酒仍是集團主要收入來源，收入佔比高達65%；其次為李渡的15%。

按國家標準，白酒可根據香氣特徵分為12種香型，主流香型包括濃香型、醬香型、清香型及兼香型，按2021年收入計這四種香型便佔整個白酒行業的96.3%。而當中，醬香型近年發展迅速，預料至2026年將取代濃香型的第一大地位，市佔率料由去年的32%增至42%。珍酒品牌可說是迎合了市場的需要。

從業績看，近年內地白酒銷情受疫情所拖累而波動，珍酒李渡亦不例外，2021年集團收入及盈利從2020年大幅反彈，誰料至去年再受疫情所拖累，不單酒廠生產間歇關閉，連帶集團的銷售推廣活動亦受嚴重影響，令去年經調整盈利（主要撇除一批優先股公允價值變動）增幅，由2021年度的1倍大幅降至去年的11%，但至少仍能保持收入及經調整盈利上升（見圖）；毛利率亦保持擴張。

疫情為內地白酒行業帶來中期波動，但內地政策才對行業影響更為深遠。過去數年，政府加強監管規定，間接影響白酒行業的消費及銷售。例如「三公消費政策」及《關於開展消費品工業「三品」專項行動營造良好市場環境的若干意見》。「三公消費政策」就是限制政府部門就公務接待等開支，導致政府官員減少白酒消費，政策一方面一時影響了白酒行業的增長，如市場參與者由2017年的1593名大幅降至2021年的965名，但另一方面，既然飲酒機會變少（公務不能飲），需求便轉向商務聚會，且既然「機會難得」，要飲便自然「愈飲愈豪」，加上內地中產階級抬頭，推動了內地白酒市場邁向高端市場進發。

招股文件引述研究報告預料，內地次高端/高端白酒市場市佔率將由2021年的35.7%，增加至2026年的48.3%，幾佔半壁江山。

「禁酒令」陰霾 存貨不斷升

不過，政策對白酒行業的陰霾仍揮之不去。今年2月，全國酒徒被人保集團一紙通文給嚇了一跳。當時人保財險印發通知，向全體員工發布「禁酒令」，要求在工作時間內和工作日午間，一律不准飲酒；公務活動中禁止提供和飲用任何酒類；公務接待一律不准飲酒等。市場擔憂人保集團的「禁酒令」是否只是冰山一角，尤其在目前商界紛紛緊隨國家風向，會否有更多企業，甚至連大型民企也宣布「禁酒令」？

但至目前為止，這仍是市場的猜想。倒不如先關注珍酒李渡本身營運，而由吳向東進軍白酒業以來，一向不吝嗇於市場推廣，增分銷開支。在2020年、2021年及2022年，珍酒李渡的銷售及經銷開支，分別佔總收入的16.8%、20.0%及22.9%，愈見上升趨勢。此外，經營層面上，儘管去年盈利仍有上升，但經營現金流卻出現淨流出7.1億元人民幣，相對2020及2021年分別有淨流入15億及9.7億元人民幣，反映其經營現金流呈惡化中。

另一項值得留意是集團存貨問題。集團目前主要透過經銷商銷售，僅約一成是透過直銷銷售，而從往績數據可見，其存貨金額不斷上升，雖則集團解釋存貨上升，是因為繼續擴大白酒生產以滿足不斷增長的市場需求，但若按存貨金額佔收入比例，過去3年比率分別為72%、52%及88%，未來若市場需求放緩，其去存貨壓力不輕。

過去兩年私募基金KKR曾先後斥資3億美元及5億美元入股珍酒李渡，合計獲得16.21%股權，而大股東吳向東目前則控制81.28%持股。

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