觀點
葉秀亮：中國經濟再度下沉的風險及其解決之道
【明報文章】筆者在今年6月20日和7月5日的《明報》文章已指出，中國房企「爆雷」的間接負面影響會遠比直接負面影響為大。從近期迹象來看，其龐大的間接負面影響已擴散至許多領域（例如已持續引發樓價和股價下跌、信託「爆雷」和投資者損失嚴重、消費和投資萎縮、經濟景氣下滑、企業裁員等），並已引發更多惡性循環；再加上其他負面影響，估計中國現在的經濟向下拉力達10多萬億至20多萬億元（人民幣，下同）之巨。若無足夠強的提振經濟措施，中國樓市、經濟和股市很可能會再度下沉，並會引發第三、第四波惡性循環，屆時情况將更糟糕。
中國現階段宜推出足夠強力和有效的經濟提振措施。然而面對上述如此強的向下拉力，即使計及部分提振措施的乘數效應，措施力度也需達到至少7萬億至10多萬億元，才有望將現在的向下惡性循環逆轉為逐步回暖的良性循環。若現階段仍停留在兩三萬億元級或以下的提振措施，相信只會淪為杯水車薪，難阻樓市、經濟和股市再度下沉。
事實上，中國各部委在今年4月底政治局會議後，也相當努力推出提振措施；其中，央行在5月17日前後的措施更頗為強力，以致股市曾出現一波短暫反彈，樓市和經濟亦出現短暫回暖。但由於所有人都低估上述的向下拉力其實遠高於提振措施的力度，以致股市、樓市和經濟很快又再向下跌。
唯一能逆轉形勢的選項：強力貨幣政策
根據筆者在資產泡沫、泡沫爆破和金融危機的數十年研究，房企「爆雷」或樓價暴挫後的時期均是「非常時期」，一般正常力度的經濟刺激措施（包括擴張性的財政政策和減息）是不足以扭轉經濟下沉至經濟蕭條（depression）。以央行「無限印鈔能力」支持的巨型貨幣政策（例如量化寬鬆，或下文建議的巨型精準貨幣政策系列），是唯一夠力阻止經濟陷入蕭條和推動經濟回暖的政策。
這亦是為何在美國樓價累挫30%引發的2008至2009年金融海嘯期間，在發現大幅減息和推出相當大的財政刺激也不足以扭轉美國金融市場和經濟繼續大幅下滑後，美聯儲局毅然推出量化寬鬆。
這也是為何諾貝爾經濟學得獎者克魯明（Paul Krugman）早前建議中國可用量化寬鬆（包括央行印鈔以支持財政部派錢給國民消費），把經濟景氣推回房企「爆雷」前的水平。
然而，考慮到中國國情和避免量化寬鬆的後遺症，可考慮筆者早前建議的如下「巨型精準貨幣政策系列＋政策劑量搜尋策略」（註），以協助中國避免後遺症，及更精準推動樓市回穩、經濟回暖及滬綜指數重回3200點以上。
各項精準貨幣政策的建議規模
由於中國現在的財政空間相當有限，夠力逆轉形勢的就只有巨型精準貨幣政策。所謂精準貨幣政策，就是以央行的印鈔能力提供資金，支援諸如下述的精準（針對性）政策系列。為避免政策劑量再度不足以逆轉形勢，本文建議央行宜提供至少：
（1）數萬億元資金以支持地方政府完成「保交樓」任務，從而避免「爛尾樓」問題繼續拖傷經濟，及可能在日後引發社會和政治不穩。
（2）至少1萬億至2萬億元起動資金，以支持筆者早前所提的樓市「去庫存」優化和加碼建議，從而去掉樓市隱患、穩住樓價及避免樓價再下跌所引發的後續惡性循環、讓市民能以合理價格認購品質和價格高於經濟適用房（經適房）的高檔和中高檔「夾心階層房」，為中央及地方政府提供長遠的土地收入來源，及過渡到建議的「夾心階層房和經適房為主、商品房為次、廉租房和公租房為輔」的長遠房策。
（3）數萬億元資金以支援國家持續大規模買入有穩定高股息的「中特股」，直至滬綜指數企穩在3200點以上，並把買入的股票撥歸財政部，從而穩定股市，使股市重拾集資功能及其後助力經濟回暖的功能，並讓中特股日後股息成為財政部的經常收入。
（4）數萬億元資金以支持財政部發錢給市民或困難戶消費，及補貼難找工的大學生的實習薪酬，以刺激消費、減少企業倒閉，避免經濟和就業進一步惡化，並協助企業及失業者度過經濟難關。
（5）數萬億元資金以支持財政部發債（a）推動新質生產力發展；（b）做「災後重建」；及（c）避免城投債「爆雷」等。
此外，中國的外貿盈餘和經常帳盈餘每年均有數千億美元，理論上足以使人民幣持續上升，但猖獗的資本外逃卻大到足以令人民幣不升反跌，情况惡劣時甚至造成人民幣暴跌及「人民幣和股市互相拉扯向下」的惡性循環。
應加碼封堵資本外逃
為避免這些情况拖上述精準貨幣政策的後腿，中國領導層宜責成國家外匯管理局加碼封堵資本外逃漏洞。筆者認為只要封堵其中5%，已足以容許上述貨幣政策暢通實施，令人民幣重拾緩慢升值，及為人民幣日後成為國際儲備貨幣的長遠目標打下堅實基礎。
須強調的是，上述的針對性（精準）政策除了能夠直接處理相關問題，央行通過印鈔提供的支援資金將停留在整個銀行體系，成為整個經濟的基礎貨幣，進而透過貨幣乘數，以數倍形式增加中國貨幣供應。換言之，央行每支持1萬億元的精準政策，中國貨幣供應少則增加4萬億至6萬億元，多則增加7萬億至9萬億元，其對中國經濟的提振力將是相當龐大，更非一般財政政策、減息或降準所能望背。
更重要的是，央行的無限印鈔能力意味上述5項精準貨幣政策的劑量可以是無限的，即推動「樓市回穩、經濟回暖和滬綜指數重回3200點以上」要多少資金，央行就能發行多少資金。
當然，為避免政策力度過強及其通脹後遺症，也應該採用筆者前文建議的「政策劑量搜尋策略」，即持續推出上述精準貨幣政策，直至經濟回暖到中輕度低於完全就業和低通脹的「內部平衡」，才淡出這些措施，讓市場力量完成餘下的結構調整。
註：詳見筆者6月20日〈三中全會前的房市「去庫存」優化建議〉及7月5日〈提振中國經濟的強力精準貨幣政策系列〉
（聯絡電郵：[email protected]）
作者是香港中文大學經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問
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